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存款由居民向权益市场搬家的现象，反映出投资者在无风险收益率下行的环境下，资金由储蓄被动挤出后风险偏好的提升。未来，以国有大行为代表的红利资产较无风险利率仍具性价比，而银行基本面修复仍取决于政策的落地实效，红利逻辑受政策推动则进一步强化。
本刊特约 文颐/文
7月新增社融1.16万亿元，同比多增3864亿元。
人民币贷款转为负增长，政府债贡献社融主要增量。7月，人民币贷款减少4263亿元，同比多减3455亿元。新增政府债1.24万亿元，同比多增5559亿元，支撑社融增速继续上行。7月，政府债发行规模2.44万亿元，较2024年同期多增7328亿元。企业债增加2791亿元，同比多增755亿元。新增非金融企业境内股票融资505亿元，同比多增274亿元；表外融资同比多减910亿元，其中，未贴现银行承兑汇票减少1638亿元，同比多减563亿元。
信贷季节性偏弱，居民与企业贷款需求仍待修复。截至7月末，金融机构人民币贷款余额同比增长6.9%，较上月下降0.2个百分点。7月单月，金融机构人民币贷款减少500亿元，同比多减3100亿元，预计主要受信贷投放季节性因素叠加需求疲软的影响。
居民部门贷款减少4893亿元，同比多减2793亿元；其中，短期贷款减少3827亿元，同比多减1671亿元，7月末发展改革委表示第三批国补资金已下达，叠加8月个人消费经营贷贴息政策落地，有利于促进居民短贷需求改善；中长期贷款减少1100亿元，同比多减1200亿元，预计主要受7月房地产销售偏弱以及提前还贷的影响，1-7月百强房企销售额同比-13.3%，按揭早偿率环比上升0.6个百分点至10.1%。
企业部门贷款增加600亿元，同比少增700亿元；其中，短期贷款减少5500亿元，与2024年同期持平，中长期贷款减少2600亿元，同比多减3900亿元，仍受累化债与弱需求。票据融资增加8711亿元，同比多增3125亿元，在信贷偏弱的环境下，票据冲量现象明显。
M1、M2增速继续提升，非银存款大幅多增。7月，M1和M2同比分别增加5.6%、8.8%，环比分别提高1个百分点、0.5个百分点。M1-M2剪刀差为-3.2%，环比收窄0.5个百分点，资金活化程度继续提高。7月末，金融机构人民币存款同比增长8.7%，增速环比提升0.4个百分点。
7月单月，金融机构人民币存款增加5000亿元，同比多增1.3万亿元；其中，居民存款减少1.11万亿元，同比多减7800亿元；企业存款减少1.46万亿元，同比少减3209亿元；财政存款增加7700亿元，同比多增1247亿元。
值得注意的是，7月非银存款增加2.14万亿元，同比多增1.39万亿元，预计受资本市场活跃的影响，存款搬家现象有所显现，7月上证指数上涨3.74%，全市场成交额为24万亿元，环比增长46.59%，换手率环比提升13.6个百分点。
信贷受短贷冲量透支
7月人民币贷款负增长500亿元，同比多减3100亿元，贷款余额增速为6.9%，较6月下降0.2个百分点。需求尚未扩张同时其余因素亦制约信贷增长：第一，7月信贷投放易受季节性影响，季末月银行易有冲贷行为，随后于7月放缓，用于冲量的短期贷款到期偿还拖累读数；第二，企业在“反内卷”环境下削减资本开支，缩减了融资需求；第三，置换债发行年内虽前置但7月仍持续发力，企业中长期贷款增速受此影响。
从结构上看，居民、企业需求双弱，票据冲量形成支撑。7月企业贷款增加600亿元，短期贷款、中长期贷款分别减少5500亿元、2600亿元，中长期贷款负增长为多年来首次。短贷增长压力主要源于部分银行于6月末配合银行考核而冲量短贷投放，7月初随即偿还；而中长期贷款增长受债务置换影响，同时反内卷亦挤出部分低效空转贷款，对拖欠企业账款的清理也阶段性压降部分企业信贷需求。
信贷受短贷冲量透支，反内卷亦压降融资空间，票据贡献主要信贷增量，7月信贷贡献主要来自票据同比多增3125亿元，月末票据利率下行已提前预示信贷投放偏弱。从居民端来看，短贷及中长贷均减少，短贷减少幅度更大，或反映前期银行在价格战内卷过程中，短贷冲量透支了部分需求，伴随贴息政策释放真实消费需求亦有望提振，而中长贷偏弱反映按揭需求仍待改善，尤其是部分二、三线城市房价尚未企稳过程中，居民观望情绪居多。
社融增长与信贷增长背离，政府债发力下金融支持实体主要方式为直接融资。7月社融新增1.16万亿元，同比多增2893亿元；存量增速为9%，较6月上升0.1个百分点，社融增速自一揽子金融政策发布后持续有升。社融贡献仍主要来自政府债券，信贷仍为主要拖累项，当前社融与信贷增速呈现背离，或代表金融对实体经济支持主要方式由间接融资（贷款）向直接融资切换，结合“反内卷”政策下低息低效贷款的逐步压降，未来信贷数据对经济反映程度或趋弱。
综合来看，未来政府债继续成为新增社融的重要拉动分项。7月政府债新增1.24万亿元，为多年来同月最高水平，同比亦多增5559亿元，年内政府债发行虽前置但7月仍维持高位，后续发行节奏大概率放缓，政府债对信贷的替代效应或逐步减弱。
社融口径人民币信贷同比少增2237亿元，信贷仍拖累社融增长，但二者对实体经济支持力度相同，故需理性看待政府债对信贷的替代效应。此外，在价格方面，7月新发放企业贷款、个人住房贷款利率分别为3.2%、3.1%，低息贷款的逐步压降或使新发利率企稳。7月企业债融资新增2791亿元，同比多增755亿元，科创债发行提速亦贡献社融增长。
值得关注的是，7月存款延续活化迹象，但并非预示经济活跃度提升，更多反映居民存款向权益市场迁徙。7月，M2同比增长8.8%，环比上升0.5个百分点；M1同比增长5.6%，环比大幅提升1个百分点。M1增速大幅回升同时M2-M1剪刀差收窄，存款虽呈活化迹象但并非反映实体经济活跃度提升。
2024年同期受手工补息整改影响，活期存款挤水分致使基数较低；在政府债券大幅多增的环境下，财政存款同比多增1247亿元幅度有限，或体现财政对实体部门的支出加速，尤其是化债资金下拨后堆积在企业活期账户上将推升M1。
非银存款同比大幅多增1.39万亿元，结合居民存款同比多减0.78万亿元，存款由居民流向非银部门特征明显，而受制于理财增长偏弱，推测资金主要受风险偏好提升的影响，部分高息存款到期后流向权益市场。
存款非银化趋势显现
2025年7月，国有大行、中小银行的存贷款增速差均边际向上，负债压力边际减轻。从负债端来看，非银存款高增，国有大行增幅高于中小银行，存贷差延续修复。
国有大行存款增量主要由非银存款贡献，国有大行存贷增速差收窄，主要是贷款偏弱的同时受到2024年“手工补息”存款叫停的低基数影响。7月，国有大行存款同比少减6230亿元，主要为非银存款同比多增1.2万亿元贡献。8月，国有大行融出增加，但为何同业存单（NCD）发行利率仍然较高？主要是存款逐渐“活期化”后国有大行流动性指标短期承压导致。
7月，国有大行非银存款同比高增21.86%，环比大幅上升，明显高于中小银行的8.24%。国有大行负债端阶段性存款活化及非银化或降低流动性覆盖率（LCR），使得国有大行主动拉长NCD发行期限以改善指标。若后续股市情绪持续较高，国有大行或仍保持同业存款力度，因非银存款匹配长资产能力较差，国有大行承接长债的空间或受一定的影响。
另一方面，中小银行存款增量主要由对公活期、非银存款贡献。中小银行存贷差增速继续向上拉大，主要是贷款偏弱叠加存款持续高增。7月中小银行存款同比多增3849亿元（2024 年同期当月为负值），其中，单位活期存款同比少减4010亿元，非银存款同比多增3000亿元，增幅远低于国有大行的1.2万亿元。
股市行情推动存款活化，更利于国有大行的存款增长，主要由于国有大行具有结算和托管等账户的优势，活期存款的黏性更强。低利率时期若存款活期化不断延续，未来中小银行负债流出压力或增大。
从资产端来看，信贷需求偏弱、票据冲量明显，继续承接政府债，国有大行和中小银行票据冲量特征明显，反映信贷需求仍偏弱。7月，国有大行、中小银行票据融资同比分别多增2124亿元、933亿元，而贷款均同比少增。国有大行、中小银行债券投资同比明显多增，或说明其继续配合财政发力承接政府债；国有大行、中小银行买入返售资产同比下降较多，主要是由于权益市场行情持续，7月中下旬银证转账冻结部分存款，银行流动性压力增大，净融出量减少。
下阶段银行资产负债关注点在于，股市行情持续高涨的情况下，存款“活化”带来流动性压力。目前，存款低利率和股市情绪持续同时存在，需关注存款“活化”的流动性压力。银行逐渐进入稳息差的关键阶段，在低利率叠加低息差的背景下，部分银行会选择拉大资产负债久期错配，但这对银行账簿资产可能隐含较高利率风险，如何平衡风险和收益是关键问题。
7月非银存款高增，显示存款搬家现象，并且随着定存的集中到期（尤其是2025年四季度），存款流出转化为非银存款，或增大银行负债管理压力。目前来看，需密切关注2025年下半年至2026年上半年定存集中到期后的转移路径和速度。
低利率时代的价值重估，银行的稳定红利属性具有稀缺性。在低利率大资管时代，居民财富或向稳定股息权益方向转移，继续看好经济动能的稳步回升以及银行估值的抬升。
2025年，银行经营业绩基本保持稳定，主要基于资产负债结构优化、息差降幅收窄、零售风险可控、债券流转贡献业绩等几方面因素的考虑。随着下阶段无风险收益率的下行，银行红利属性将获得加持，保险中长期资金、公募低配资金等或将继续推动银行板块行情持续。
当前金融对实体经济的支持，增量部分以直接融资为主，信贷数据反映的信息有限，而存款由居民向权益市场搬家的现象，亦反映投资者在无风险收益率下行的环境下，资金由储蓄被动挤出后风险偏好的提升。未来，以国有大行为代表的红利资产较无风险利率仍具性价比，而银行基本面修复仍取决于政策的落地实效，如财政贴息等政策的发力，将对银行信贷增长及息差稳定予以呵护，红利逻辑受政策推动则进一步强化。
从7月金融数据来看，政府债持续支撑社融增长，信贷需求仍偏弱。个人消费贷、经营贷贴息政策落地有望带来银行零售信贷的增长机遇。随着银行基本面积极因素的持续积累，未来业绩拐点可期。从投资角度而言，需要持续关注一揽子政策成效的释放，以及党的二十届四中全会、“十五五”规划改革措施等。结合多维增量资金加速银行估值的重塑，红利策略仍然稳固，稳增长驱动银行估值修复，可继续看好银行板块的红利价值。
(作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）
本文刊于08月23日出版的《证券市场周刊》
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